“无效”的预期差,大行未左侧交易本月社融—7月金融数据点评0814 | 华安固收
报告作者:颜子琦
导读
债市对基本面的看法,已经不需要本次数据的确认。
01
事件
8月12日,央行发布2022年7月金融数据。7月,M2同比增长12%,增速较上月提高0.6pct,较去年同期提升3.7pct;社会融资规模新增7561亿元,较去年同期少增3191亿元;社融存量同比增长10.7%,环比回落1.35pct。
7月金融数据反映出目前基本面的三大特点:①实体融资需求仍然偏弱,短期的刺激和冲量不能带来稳定性和延续性,反而放大了大小月之间的波动;②政府加杠杆和净支出仍然是社融、M2的重要变量,居民/企业或进入主动去杠杆阶段;③社融-M2倒挂进一步加剧。
02
特点1:实体融资需求偏弱
7月新增社融7561亿元,不仅低于市场一致预期的1.39万亿元,亦较去年同期少增3191亿元。排除6月银行季末冲量导致的透支信贷需求外,更为关键的原因是居民与企业端融资需求仍未改善。
从结构上来看,新增人民币贷款6790亿元(市场预期1.15万亿),同比少增4010亿元。社融缩量的主要原因在于居民信贷需求的缺位(当月新增1217亿元,同比少增2842亿元)以及企业债券融资需求的缺失(当月新增734亿元,同比少增2357亿元)。
相较之下,票据融资新增3136亿元,同比多增1365亿元,占到当月新增人民币贷款的46%。一方面反映融资需求偏弱+供给偏强的背景下银行手握大量信贷额度但无处投放,进而只能依靠大规模“票据冲量”来满足信贷需求,7月未贴现承兑汇票当月新增-2744亿元,环比同比均走弱;另一方面是企业实际交易支付需求偏弱。
03
特点2:政府加杠杆和居民/企业去杠杆
7月政府债券净融资3998亿元,考虑去年的低基数效应下同比多增2178亿元。但从地方政府债务融资的发行规模来看,7月份专项债、政策性金融贷款等财政资金对需求的撬动作用有所下滑。
居民端贷款新增1217亿元,同比少增2842亿元,短贷、长贷两端均偏弱。其中短期贷款新增-269亿元,同比少增354亿元,中长期贷款新增1486亿元,同比少增2488亿元。
居民中长期贷款增长乏力的背后反映了地产风险尚未出清、疫情冲击下,居民对未来收入的预期转向悲观,进而导致收缩支出、压降负债,将对消费、购房等需求带来直接拖累。7月30城商品房成交套数同比下滑33.6%、成交面积同比下滑33.0%,居民购房需求改善与信贷结构优化前地产企稳预计仍有较大难度。
6月冲量透支企业信贷需求,7月企业端贷款新增2877亿元,同比少增1457亿元。其中中长期企业贷款新增3459亿元,同比少增1478亿元。
一方面受到6月冲量透支信贷需求的影响,另一方面与城投净融资下滑、地产风险带动产业上下游企业融资需求下滑等因素有关。
04
特点3:社融-M2倒挂更加显著
我们在《详细拆解一下“社融-M2”剪刀差》报告中指出,“社融-M2剪刀差”本质是统计口径的差异,财政净支出、银行拆放非银均会引起剪刀差的变化。
7月,社融同比录得10.7%,回落0.1pct,而M2同比则大幅回升0.6pct至12.0%,“社融-M2”负值剪刀差已连续四个月为负。财政支出和拆放非银由于不是金融机构对实体部门提供的融资,因此不计入社融,但由于二者均会增加一般性存款,因此会影响M2。“社融-M2”剪刀差的进一步走阔或意味着财政刺激、金融体系内流动性与实体融资需求的进一步背离。
05
机构反应:大行并未左侧积极布局
尽管7月社融数据同比大幅少增,而且显著低于市场预期,理论上存在左侧交易机会,而大行及政策行并未积极交易此次预期差。
回顾近四次社融数据,4月、7月同比少增,且低于预期;5月、6月同比多增,且好于预期。对比社融披露当周和非社融披露周的机构现券净买入行为,可以大致判断哪次数据披露前“聪明的投资者”在左侧博弈预期差。(银行相对于非银对信贷数据、社融数据的预测更加准确且领先,因此在社融交易中可看作“聪明的投资者”)。
5月13日,央行发布4月金融数据,社融同比少增9468亿元。5月9日-5月13日,大行及政策行多买国债132亿元、多买政金债29亿元,两大主要利率债合计多买161亿元。
6月10日,央行发布5月金融数据,社融同比多增8399亿元。6月6日-6月10日,大行及政策行少买国债43亿元、少买政金债120亿元,两大主要利率债合计少买163亿元。
7月11日,央行发布6月金融数据,社融同比多增14683亿元。7月4日-7月8日,大行及政策行多买国债52亿元、多买政金债78亿元,两大主要利率债合计多买130亿元。
8月12日,央行发布7月金融数据,社融同比少增3191亿元。8月8日-8月12日,大行及政策行少买国债59亿元、多买政金债104亿元,两大主要利率债合计多买45亿元。
由上述数据可见,大行左侧交易了4月、5月社融预期差,却并未积极参与6月、7月的预期差博弈。6月社融总量、结构双改善,大行不仅未做空现券,反而选择超额买入,或许与完成年中资产投放任务有关,也可能说明银行更清楚6月社融改善缺乏延续性。然而,7月社融出炉前,大行也并未积极做多现券,再次说明当前债市已经无需更多的数据去反复验证基本面的强弱,也再一次确认了债市将继续维持震荡市的行情特征。
06
风险提示
疫情反复具有不确定性。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告:《“无效”的预期差,大行未左侧交易本月社融——7月金融数据点评20220814》(发布时间:20220814),具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002
邮箱:yanzq@hazq.com
研究助理:杨佩霖
执业编号:S0010122040030
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行业及公司评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上;
增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;
中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;
减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;
卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;
无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。
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